10月20日，必和必拓发布截至2026年9月30日的季度运营回顾，对应其2027财年一季度（2026年7—9月）。按100%口径，西澳铁矿（WAIO）本季产量7,191万吨，同比增2.4%，全年产量指引维持2.86—2.98亿吨不变；WAIO销量中块矿占比降至27.9%，较去年同期下降4.5个百分点，粉矿销量同比增13.3%。 一、生产与销售总体情况 产量： WAIO本季产量7,191万吨（100%口径），环比降3.9%，同比增2.4%；按必和必拓85%权益口径为6,430万吨，同比增4%。公司称，本季计划检修较为密集，矿山、铁路和港口运营表现强劲，矿山与港口均录得一季度纪录产量。公司将环比下降归因于计划检修，其中包括黑德兰港4号翻车机的重建工程。 销量： WAIO销量7,395万吨（100%口径），环比降1.5%，同比增4.8%。 指引： WAIO产量指引维持2.86—2.98亿吨（100%口径；权益口径2.53—2.64亿吨）。含Samarco在内的集团铁矿权益产量6,645万吨，同比增4%，全年指引2.60—2.72亿吨维持不变。 二、分矿区与产品结构 分矿区： 本季增量主要来自Jimblebar，四个合资矿区表现分化。 块粉结构： WAIO块矿销量1,851万吨（权益口径），同比降8.6%，环比降15.9%；粉矿销量4,780万吨，同比增13.3%。块矿占WAIO销量的比例为27.9%，为近五个季度最低，上季为33.1%（SMM按公司销量数据计算）。 Samarco： 权益产量215.1万吨（干吨，100%口径430万吨），同比增4.1%，公司称得益于选矿厂表现良好；销量194.1万吨，同比降4.9%。全年指引750—800万吨维持。 实现价： 本季铁矿平均实现价76.27美元/湿吨（FOB），环比、同比均下跌9%，去年同期为84.04美元/湿吨。公司注明该价格为未经审计的暂定估算，已计入临时定价及最终结算调整。 三、港口与产能项目 必和必拓本季没有处于爬坡期的新矿山，产能节点集中在港口与破碎环节。 4号翻车机： 黑德兰港4号翻车机正在进行大修重建，本季对产量的影响为140万吨（100%口径），工程完成约40%，公司称进展顺利，仍按计划于2027财年上半年（2026年7—12月）完成。 6号翻车机： 按计划于2028财年四季度（2028年4—6月）完工。公司预计其投运后可抵消自2029财年起大型翻车机更新对产量的影响，并提升港口的配矿与筛分能力。 Western Ridge破碎机： 按计划推进，首矿时间定于2027财年上半年。 产能目标： 公司称上述投资服务于2028财年末WAIO产量超过3.05亿吨（100%口径）的目标。 四、成本与市场 单位成本： 2027财年WAIO单位成本指引维持20.25—21.75美元/吨，基于澳元兑美元0.70的汇率假设，并随柴油基准价格变动。中期指引为年产量超过3.05亿吨、单位成本低于19美元/吨，预计于2029财年实现。 公司市场判断： 首席执行官Brandon Craig表示，全球市场仍然波动，地缘政治紧张、贸易不确定性以及高企的能源和运费成本持续构成行业逆风；他同时认为，中国和印度持续的工业化与城镇化支撑大宗商品需求保持韧性。 五、全年指引进度 完成度： 本季WAIO产量占全年指引（100%口径）的24.1%—25.1%，与按季均匀分布的25%基本持平（SMM按公司披露推算，下同）。 剩余所需： 要完成指引下沿和上沿，后三个季度WAIO产量需分别达到季均7,136万吨和7,536万吨。作为参照，2026财年四个季度产量分别为7,025万吨、7,633万吨、6,975万吨和7,484万吨，只有2025年10—12月一个季度高于上沿所需的季均水平。 风险项： 4号翻车机重建在二季度仍在进行，原文未披露二季度的影响量；WAIO单位成本指引明确随柴油基准价变动。Samarco完成度为26.9%—28.7%，略快于均匀进度。 六、 后续关注事项 下一季最先要看的是黑德兰港的两项工程能否在2026年内如期收口。4号翻车机重建本季已完成约40%，公司给出的完成时间是2027财年上半年，也就是2026年12月之前；它本季已经让WAIO少了140万吨（100%口径），二季度的影响量公司没有披露，所以二季度产量能否站上后三季所需的季均下沿7,136万吨，是检验这项工程是否拖累全年指引的第一个信号。Western Ridge破碎机的首矿同样排在2027财年上半年，它是WAIO矿山端的接续项目，首矿如期与否决定了2027年矿山端的供矿能力。 其次要看产品结构。本季块矿占WAIO销量的比例降到27.9%，是近五个季度最低，公司原文没有给出解释。下一季如果块矿占比回到30%以上，本季的下降大概率只是销售节奏问题；如果继续停在28%附近，就需要把它当作结构性变化来看待，对国内块矿资源和块矿溢价的判断也要相应调整。 最后是成本端。WAIO单位成本指引20.25—21.75美元/吨明确写明随柴油基准价变动，而公司在本季评论里同时提到能源和运费成本高企。下一季指引是否因柴油价格而调整，以及调整的幅度，会直接影响必和必拓在成本曲线上的位置。 七、SMM简评 必和必拓本季的供应变化集中在产品结构而不是总量。WAIO在4号翻车机重建影响140万吨的情况下，产量仍同比增长2.4%，Jimblebar的增量抵消了Newman和Yandi的下滑，总量层面没有意外。变化出在块粉之间：块矿销量同比减少约175万吨，粉矿销量同比增加约562万吨，块矿占比降至27.9%（权益口径）。若这一结构在后续季度延续，市场可获得的必和必拓块矿资源将相对减少，粉矿资源相对增加。 全年产量指引的完成压力落在后三个季度。按推算，完成指引上沿需要后三季季均产量高于2026财年四个季度中的三个，而二季度仍处于4号翻车机重建期。4号翻车机与Western Ridge破碎机能否在2026年底前如期落地，是判断其2027年上半年发运节奏的主要条件。在指引维持不变的前提下，必和必拓对中国市场的供应总量预计保持平稳，块粉结构的变化更值得关注。

【投资逻辑】宏观层面，海外美债收益率维持高位、美元偏强运行，压制有色整体风险偏好。基本面，锌矿端偏紧格局延续，锌精矿加工费低位，冶炼厂原料成本压力较大，部分冶炼存在减产预期，形成下方支撑；精炼锌出口窗口已经关闭，国内货源回流，本周国内社会库存小幅累库。下游镀锌、锌合金行业维持刚需采购，旺季兑现不及预期，高价抑制下游主动补库意愿，现货升贴水偏弱，需求端成为主要拖累。 【投资策略】预计锌价延续区间震荡格局，上方受弱需求压制，下方依托矿端及冶炼减产预期存在支撑，单边趋势性行情较难出现，重点跟踪国内库存变化、下游开工以及出口窗口是否再度打开。